抄底红星美凯龙
作者｜徐珏
2023年首场上市公司股权收购或将在家居行业上演。
1月6日，新年伊始，家居行业龙头企业红星美凯龙发布公告称，公司控股股东红星控股拟进行股权转让。 改变。 紧接着，1月8日，厦门最大的国有企业厦门建发股份有限公司发布公告称，公司拟以现金方式收购红星美凯龙不超过30%的股权。协议。 低迷的红星美凯龙终于画出向上的曲线。
不过，市场对此的评价似乎并不高。 公司股票已连续5个交易日持续下跌，盘中一度跌停。 为此，建发股份1月9日上午澄清，本次收购尚在筹划阶段，尚未经过董事会审议，尚未签署股权转让协议，不会承担全部债务。红星美凯龙。
同时，1月13日，阿里巴巴表示，拟以8.44元/股的价格行使换股权，即换股获得美凯龙24822万股A股股票。 阿里介入的巧妙时机，让投资者不得不联想到片片，讨论其是否会与建发股份争夺红星美凯龙的控制权。
曾经的家居行业龙头老大，为何沦落至此？
01.水龙头为什么会掉
作为我国家居卖场的龙头，红星美凯龙的发展历史可以追溯到1994年，其前身红星家具城以租赁厂房的方式开办了第一代家具卖场。 1996年首创“市场化经营、商场经营”的平台模式，2000年以红星美凯龙品牌成立上海第一家家居商场。 承载地产黄金20年，红星美凯龙已成为中国领先的家装家居商城运营商，也是唯一一家A+H上市的家居企业。
正所谓欲速则不达，随着房地产行业从顶点滑落，红星美凯龙的问题也开始浮出水面。
首先，业绩不佳的问题直观表现为利润双降。 数据显示，2022年Q1-Q3，红星美凯龙营收104.84亿元，同比下降7.83%，归母净利润13.18亿元，同比下降同比下降36.17%。 回顾红星美凯龙近两年的财报不难。 其收入和归母净利润一直在波动和下降。 其中，2019年、2020年、2021年、2022年Q1~Q3营业收入分别为164.69亿元、142.36亿元、155.13亿元、104.84亿元，归母净利润44.80亿元和17.31亿元。 、20.47亿元和13.18亿元。
需要注意的是，虽然红星美凯龙在2021年实现了营收和净利润的双增长，但这样的增长是建立在2020年的低基数基础上的，如果将2021年的数据与2019年进行对比，盈利仍处于困境。 中间。
其次，红星美凯龙的毛利率也在下滑。 数据显示，2022年前三季度毛利率为60.18%，2022年Q3降至55.91%，创近年新低。 这一数据在2014年和2015年分别高达74.11%和74.40%，在2019年达到65.17%后持续下滑。巅峰时期红星美凯龙旗下自营商场的毛利率高达82.9% ，委托管理商场的毛利率也可达75.8%。
最后，由于红星美凯龙“重资产、高杠杆”模式的拖累，其债务问题更加突出。 根据历年财报，红星美凯龙的资产负债率逐年上升。 2017年至2021年分别为54.72%、59.14%、59.95%、61.16%、57.44%。 截至2022年三季度末，红星美凯龙的负债率高达56.85%。 根据债券发行人红星控股在上海清算所的财报数据，2022年上半年，集团总资产1874.88亿元，负债总额1229.18亿元，其中到期流动负债一年内为662.25亿元。 线上现金仅87.56亿元，可见偿债能力。
为缓解债务压力，最早2021年，红银河将旗下7家物流子公司的70%股权和红星地产分别以23.12亿元和40亿元的价格出售给远洋资本； 美凯龙地产80%股权也以近7亿元的价格转让给徐汇。 除出售资产外，2022年3月2日，红星美凯龙公告，将其持有的8983.45万股股份质押，募集资金不超过3.5亿元。
此外，由于负债过多，财务费用难以减少。 2022年前三季度，红星美凯龙的利息支出将达到18.99亿元，接近毛利总额。 2021年9月，标准普尔还将红星美凯龙的长期发行人信用评级由“B+”下调至“B-”。
这不得不引发思考：红星美凯龙怎么了？
02. 被经销商困住的废弃家居店
红星美凯龙易主的背后，是以其为代表的零售门店，是近年客流量下滑困境的直观反映，以及由此引发的行业变革临界点。 三年疫情的黑天鹅，无疑成为压垮红星美凯龙的最后一根稻草，经销商感受最深。
2022年12月23日，武汉市装饰建材家居发展商会发布《关于红星美凯龙门店的通知》称，受疫情影响，客流减少，各类品牌建设运营材料制造商受到严重影响。 经多次交涉沟通无果，龙氏决定自2022年12月24日起，关闭红星美凯龙在武汉的5家主要门店。不过，有消息称，红星美凯龙已与商会达成协议，武汉店商户正常营业。
前几年，以红星美凯龙为首的卖场行业推出了一轮针对商户的租金减免，但具体到具体城市，经销商给出的反馈是“宣传力度大于宣传力度”。减免力度。” 根据红星美凯龙公告，若自营商场因疫情持续停业，对商户经营产生重大影响，红星美凯龙将为其提供一定的减免。 该部分减持对公司营业收入的累计影响预计在5亿元以内，对公司归属于母公司净利润的累计直接影响预计在3.5亿元以内。
但疫情背后，高昂的运营成本和不畅的客流是经销商逃离家居卖场的主要原因。
据淘城网了解，红星美凯龙、竟然之家的租金水平往往比当地普通建材家居卖场高出2至3倍。 同时，店铺的共享面积也很高。 有瓷砖经销商指出，当地红星美凯龙的租金单价为180-260平方米，但合租面积份额却高达56%，换算成每平方米超400元。 . 而且，为了提升商场档次，红星美凯龙还将大幅增加商户在店铺装修、人工、运营等方面的支出，进一步挤压经销商的生存空间。
另一边，一位入驻红星美凯龙的陶瓷经销商表示，“到现在已经在店里坐了一个星期了，看不到新顾客的到来。” 客流持续下滑的背后，也说明顾客正在逐渐抛弃传统家居卖场。 一个明显的现象是线上分流。 与实体店相比，家居电商的成本更低，价格更透明。 虽然家居是一个强调体验的行业，但在体验与消费分离的现状下，消费者完全可以线下体验，线上消费。
即便是线下，生产端的工厂采购渠道也在兴起，越来越多的自组装企业、智能家装、互联网家居等新兴力量涌入市场。 家居行业触达消费者的路径正在不断分解重组，传统渠道正在失去昔日的影响力。 当传统门店的核心功能丧失，无法提供应有的价值时，商家必然期待降价，否则供需关系将不对等，矛盾将进一步激化。
尽管红星美凯龙已经意识到这些问题，也引入了阿里站投的线上渠道，但无论是数字化销售还是门店改造，都还远远不足以解决C端用户的痛点。 而且，互联网渠道本身就带有明显的“去中间商”色彩。 已经是“渠道中间商”的红星美凯龙又怎舍得改变自己的人生？
03. 家居卖场或房地产开发商
众所周知，红星美凯龙一直享有“家居建材流通股第一股”的美誉。 截至目前，公司共经营自营门店94家，委托门店280家，通过战略合作经营家居门店10家，通过加盟模式授权加盟家居建材项目59家，其中家居建材门店/工业门店475家街道。 根据公司2021年年报，2021年公司在中国连锁家居卖场的市场份额为17.5%，占家居卖场（含连锁及子连锁）市场的7.4%，位居行业第一。行业。
亮眼数据的背后，其“地产商”属性依然是企业不可磨灭的烙印。
根据2017年至2022年的财报数据，红星美凯龙投资性房地产公允价值变动收益占归属于母公司利润的比例超过17%。 2017年，这一比例甚至高达46.7%。 由此可见，红星美凯龙的收入和资产支柱为房地产投资，公允价值变动对公司财务数据有直接影响。
从商业模式上看，买地——投资——收租——经营——房产增值——房产抵押——再买地的整个过程与商业地产类似。 随着地价的上涨，红星美凯龙的自营业务也有了长足的发展。 从资产构成来看，投资性房地产、长期股权投资和其他权益工具投资占红星美凯龙总资产的绝大部分，尤其是投资性房地产占总资产的71.8%。 2022年半年报显示，其收入结构、家装相关及商品销售仅占红星美凯龙收入的一小部分，自营及租赁商场业务收入总额及占比最大的收入。
更重要的是，红星美凯龙采用的公允价值计量模型与其重资产玩法“绝配”。 一方面，在公允价值计量模式下，投资性房地产不计提折旧或摊销。 与成本模式相比，这一特点在一定程度上降低了企业的运营成本或费用。 另一方面，投资性房地产的公允价值变动金额计入公允价值变动损益，影响当期利润。 并且在房地产价格上涨的情况下，公司的净利润会增加，必要时还可以通过操纵公允价值变动损益来增加利润。
然而，尽管这种模式对红星美凯龙的发展起到了至关重要的作用，但世界上没有完美的商业模式，其风险也随着时间的推移逐渐暴露出来。
首先，门店租金收入有限，周转相对缓慢，资产变现能力较弱。 由于租赁带来的租金收入与购地投资规模不成正比，公司资金利用效率较低，2018-2021年平均资产周转率仅为12.75%。 从商业地产的角度来看，在“投、融资、管、退出”的闭环中，退出一直是红星美凯龙最难的一环。 这是因为它们大多是不容易变现的家居店，流动性不如房子。 红星美凯龙虽然在2017年发起设立了国内第一只家居商城REITs产品和国内第一家家居卖场CMBS，但对于高达71.8%的总资产占比来说，只是九牛一毛。
其次，重资产经营会导致边际成本增加，土地投资可能造成亏损。 随着房地产市场的低迷，投资性房地产为红星美凯龙带来的公允价值变动收益呈逐年下降趋势。 2017年、2018年、2019年，公司公允价值变动收益分别为19.96亿元、17.67亿元、16.32亿元，呈逐年下降趋势。 2021年，受疫情影响，公允价值变动收益骤降至3.72亿元，全年净利润也减半。
最后，由于在一二线城市拿地成本高，不可能动用全部自有资金，难免大量举债，但由此带来的债务压力也非常巨大。 根据《红星美凯龙家居集团股份有限公司关于回复2018年年度报告事后审计问询函的公告》，按成本法计量，本年度资产负债率已达高达80.20%。
疫情发生后，红星美凯龙无奈，一方面抛售资产“断臂求生”，另一方面启动“去杠杆战略”转型轻资产。 但疫情之后，情况并没有好转，反而落得“卖身”的下场。
04.阿里搅局，建发抄底，谁胜谁负
从建发股份的业务来看，收购红星美凯龙确实可以产生1+1大于2的协同效应。在1月15日的红星美凯龙投资者电话会议笔录中，副总裁李建红表示总经理，表示：“之所以选择建发股份，是因为双方的品牌理念非常契合，资源互补。”
具体来说，首先，红星美凯龙与建发股份在房地产业务上具有较强的协同效应。 2022年，建发股份的房地产销售额将跻身全国前十，而红星美凯龙从家居用品到家装、高端电器的销售额，可以极大地赋能房地产企业。
二是供应链运营赋能。 家居行业是一个总规模超过5万亿元的巨大赛道。 建发股份通过投资红星美凯龙，形成了向B端的供应链运营业务协同，为其打开了更大的市场空间。 第三，目前红星美凯龙在C端已经聚集了数千万的高端会员。 通过本次交易，建发股份可以改善其供应链运营中的零售难题。
而且，在建发股份国企背景的加持下，红星美凯龙的股东结构将得到优化，拥有独立的信用体系，摆脱对控股方原有信用体系的依赖。股东，可以大大优化财务结构，降低融资成本。 同时，随着商业地产REITs的逐步发展和大量商业地产的盘活，双方都有较大的成长空间。
根据1月13日发布的公告，建发股份虽然拟收购红星美凯龙29.95%的股权，但仍低于红星控股，无法成为控股股东。 不过，公告同时指出，红星控股已于近三周前披露了减持计划。 拟通过集中竞价和大宗交易方式减持红星美凯龙股份。 红星美凯龙是水到渠成的事。
而阿里的颠覆，看似偶然，实则必然。
两者的联系可以追溯到2019年，当年5月16日，阿里巴巴全额认购发行可转债，规模为43.59亿元。 债券期限为5年。 该领域最大的投资。 同时，红星美凯龙与阿里还签署了战略合作框架。 随后，阿里的两位副总裁景杰和徐宏也加入了红星美凯龙的董事会。
债转股前，阿里共持有红星美凯龙H股1.08亿股，A股4252.73万股。 若该计划完成，阿里对美凯龙的持股将达到39.9%，占其扩大后总股本的8.67%。 虽然不能对建发构成绝对威胁，但作为第三大股东，如果与第二大股东红星形成一致行动关系，仍会给建发带来不小的麻烦。
更让投资者疑惑的是，阿里此举是否预示着家居行业将重燃战火。
毕竟早在2016年，阿里就对家居行业进行了无所不包的投入，最终在内部形成了由淘宝、躺平、天猫组成的家居体系。 但经过这几年的发展，三大版块除了共享淘宝的流量入口外，基本实现了聊胜于无的战略合作，更谈不上跑通模式、收割市场了。 从外部环境来看，有百度的“装信家”和京东的“京东家”争相布局，随后字节跳动带着“猪小帮”跑进会场。
面对家居行业这么大的蛋糕，阿里动心红星美凯龙也就不足为奇了。
毫无疑问，家居行业的渠道改革浪潮已经开始。 只是大象转身不可能一蹴而就，但万达的经验告诉我们，断臂必须狠下心，否则只会死得更快。
所以，无论建发是抄底，还是阿里在搅局。 从行业发展来看，无论最后谁能控制红星美凯龙，如果要走循环，就看能否整合现有产业资源，重构产业供应链，整合线上和离线。 否则，就算收购成功，也不过是滔天巨浪中的涟漪。
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